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「股吧鑫东财配资」通用质押式回购新规点评

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  「股吧鑫东财配资」通用质押式回购新规点评
 
 
  
 
 
  报告要点
 
 
  2019年7月31日,上清所发布《关于开展通用质押式回购交易清算业务的通知》,宣布将于2019年8月22日起正式推出通用质押式回购交易清算业务(简称通用质押式回购业务),在银行间市场设立债券质押式回购的中央对手方。此举或在提振市场信心上有一定作用,但落地情况尚待进一步细则出台,值得更多期待。
 
 
  通用质押式回购新规的设定亮点。银行间通用质押式回购比交易所市场的准入门槛低,覆盖范围广,折算率高,分类也相对精细。从现有文件看,相比于交易所市场,银行间通用质押式回购的准入门槛较低,对主体评级和债项评级均没有要求,可质押的债券信用资质较广,折扣系数也相对较高。同时,银行间市场的A、B类主体分类,三种剩余期限分类等分类方式也能够更好地区分主体风险和期限风险。
 
 
  X-Repo机制也将成为辅助新规的重要变量。由于新规中提到业务参与者通过X-Repo进行匿名报价、达成通用质押式回购交易,现有交易员的交易习惯、交易模式或将受到一定影响。X-Repo工作流程是订单匿名自动匹配/未匹配订单可供点击→授信范围内成交→提交质押券,同时由CFETS规定质押券折算率。截止2018年8月,开通X-Repo机构及产品共有1204家。在开通权限的机构中,银行占据绝大多数,为612家。在开通权限的产品中,基金公司的货基产品占据绝大多数。
 
 
  新规出台,或将带来三大机遇与三项不确定性。新规或将缓解信用分层及结构化发行的冲击,具体对一二级市场参与者带来三项机遇:(1)在银行间市场设立中央对手方,可以缓和突发事件发生时二级市场的流动性;(2)二级市场的流动性充裕,将降低结构化发行债券的持仓机构爆仓风险;(3)机构投资者爆仓风险降低,转而将减轻一级市场中低评级债券发行人的压力,缓解实体企业融资难问题。但由于具体细则尚未出台,可能面临三项不确定性:(1)通用质押式回购可能会由于单一债券违约衍生出后续处置问题;(2)通用质押式回购未来可能需要更多的市场参与者;(3)通用质押式回购未来在入库债券和质押率上仍有不确定性。
 
 
  逆周期环境下货币政策和财政政策从磨合到配合对信用债投资是风险也是机遇。过去同业负债滚续带来的融资便利很大程度上利好投资端下沉资质,现阶段将面对市场信心考验。虽然政策下达符合市场预期,甚至稍早一些,平抑了市场恐慌情绪。但未来受冲击的主要是金融的融资链条到资产的再投资链条,过去中小地方性与民营银行长期以来仰赖顺畅的融资渠道带动投资端的资质下沉,若出现兑付折扣后引发赎回将导致金融机构资产端首先被动抛售高流动性品种导致估值上行,即使事件很快由政策工具安抚,但可以预想到引发信用市场持续补跌,当然政策的维稳操作值得信赖,对于信用债投资来说当前处于收益率低且信用利差中下的水平,因此估值的被动抬升在逆周期货币政策与财政政策从磨合到配合的时期是风险也是机遇。
 
 
  通用质押式回购新规介绍
 
 
  2019年7月31日,全国银行间同业拆借中心与上海清算所宣布将于2019年8月22日起正式推出通用质押式回购交易清算业务(简称通用质押式回购业务),简介如下:
 
 
  通用质押式回购业务,指融资方将符合上海清算所要求的债券提交质押专户,上海清算所每日计算相关额度并发送至全国银行间同业拆借中心(简称交易中心),业务参与者在额度内开展回购交易,并由上海清算所作为中央对手方提供担保品管理与集中清算的三方回购服务。
 
 
  业务参与者通过X-Repo进行匿名报价、达成通用质押式回购交易,交易中心根据交易额度进行交易控制,交易结算全流程均以上海清算所为交易对手,并由上海清算所进行担保品管理和中央对手方清算,回购违约时由中央对手方处置质押券,有助于降低交易对手找寻难度,提升债券回购交易的便利性。
 
 
  通用质押式回购新规解读
 
 
  银行间和交易所质押式回购业务对比
 
 
  从目前已有文件对比,银行间通用质押式回购比交易所市场的准入门槛低,覆盖范围广,折算率高,分类更加精细。从准入门槛角度看,通用质押式回购的准入门槛相比于交易所较低,对主体评级和债项评级均没有要求。
 
 
  从折算率角度看,如果上海清算所采用《债券交易净额清算业务与通用质押式回购业务质押券管理规程》,并暂不调整合资格债券范围及折扣率,那么银行间市场可质押的债券信用资质较广,折扣系数也相对较高。同时,银行间市场的A、B类主体分类,三种剩余期限分类等分类细节也能够更好地区分主体风险和期限风险。
 
 
  X-Repo机制或将成为推进新规的重要变量
 
 
  X-Repo机制是什么?在新规中明确提到,业务参与者通过X-Repo进行匿名报价、达成通用质押式回购交易。X-Repo,全称是质押式回购匿名点击交易平台,银行间债券市场参与者通过X-Repo发送正逆回购报价,系统根据机构间双边授信条件按照时间优先和价格优先的原则自动匹配,未匹配报价匿名展示供其他机构点击成交,工作流程是订单匿名自动匹配/未匹配订单可供点击→授信范围内成交→提交质押券,同时由CFETS规定质押券折算率。
 
 
  谁在参与X-Repo?截止到2018年8月,开通X-Repo机构及产品共有1204家。在开通权限的机构中,银行占据绝大多数,为612家。在开通权限的产品中,基金公司的货币基金产品占据绝大多数。由于新规中提到业务参与者通过X-Repo进行匿名报价、达成通用质押式回购交易,现有交易员的交易习惯、交易模式或将受到一定影响。另外,由于开通X-Repo的产品大部分为货基产品,底层资产为同业存单,未来新规若要真正落地,达到盘活机构信用债资产的目的,参与产品或将更加多元。
 
 
  本次新规出台也属应运而生
 
 
  积极因素:提振信心、降低流动性分层、增强交易便利性
 
 
  新规出台的目的是解决回购交易中信用债接受度低的问题,盘活低资质信用资产,提高市场流动性,降低发行成本。其设计的解决链条是:(1)在银行间市场设立中央对手方,可以缓和突发事件发生时二级市场的流动性。以往的银行间质押式回购是缺乏中央对手方,当市场恐慌情绪蔓延时,缺乏一个托底出钱的机构,结果会导致市场的流动性枯竭。(2)二级市场的流动性充裕,将降低结构化发行债券的持仓机构爆仓风险。流动性的边际变动,影响最大的是杠杆化程度较高同时持有债券评级较低的账户,借短投长的模式在流动性收紧中将面临融不到资/融资成本高的难题。(3)机构投资者爆仓风险降低,转而将减轻一级市场中低评级债券发行人的压力,缓解实体企业融资难问题。机构投资者一旦察觉中低评级债券带来的爆仓风险,也会将压力传导到一级市场,导致发行人不得不抬升价格或是取消发行。
 
 
  待定因素:具体落地细则尚待出台,不确定因素较多
 
 
  (1)通用质押式回购可能会由于单一债券违约或突发事件衍生出后续处置问题
 
 
  当单一债券违约时,相同发行人的其他债券折算率下调,那么用其他债券质押的投资者需要主动补仓或被动回购违约,而垫资损害非银机构自身利益,回购违约影响自身信用。总结来看,单一债券违约可能由衍生出“债券违约——折算率下调——机构客户补仓资金、债券不足——非银机构垫资/违约”问题。违约问题在交易所市场已经发生过类似案例。2019年初,中国民生投资股份有限公司重要资产遭法院冻结,发生30亿元技术性违约,受此影响,中民投相关债券标准券折算率下调。4家证券公司6名私募基金产品客户续作资金不足,出现1.2亿元透支。华泰汽车集团2018年连续出现业绩亏损、债券价格异常波动等负面消息,相关债券质押率下调至0,2家证券公司4名机构客户续作资金不足,出现1.22亿元透支。
 
 
  在经济下行压力下,随着债券违约风险的不断暴露,债券质押回购交易在发生债券标准券折算率下调后发生欠库,私募基金产品偿付能力往往较为有限,而作为结算参与人的非银机构需要承担担保交收义务,为客户垫资。债券违约风险事件的发生波及相关债券,如果债券违约风险持续蔓延,标准券折算率或将进一步下调,信用风险将进一步传导至场内债券质押回购交易。
 
 
  (2)通用质押式回购未来可能需要更多的市场参与者
 
 
  从X-Repo的实际应用看,市场参与者通过X-Repo达成交易的意愿并不强烈。截至11月末,共有1201家市场成员(含产品)开通了X-Repo交易权限。2018年1-11月,共有438家机构通过X-Repo达成交易。(摘自《2018年银行间本币市场创新回顾与展望》,《中国货币市场》2018.12总第206期)
 
 
  根据2019年6月14日上清所披露,债券交易净额清算业务市场参与方总计77家,其中:参与集中清算自营和代理业务的综合清算会员7家,参与集中清算自营业务类的普通清算会员56家。另有代理客户14家。
 
 
  (3)通用质押式回购未来在入库债券和质押率上仍有不确定性
 
 
  从目前的质押率设定上,银行间的债券质押率通常高于交易所,但过高的质押率同时也伴随着风险。在考虑了换券、额度后,未来上清所的业务细则或将考虑设定入库债券标准,每日盯市公布折算率等操作细节。
 
 
  市场展望
 
 
  通用式质押新规出台的初衷是响应政策号召,缓解因中小银行事件导致的市场流动性分层问题。同时也完善了银行间市场中中央对手方的设定,有利于减少交易干扰,提高市场效率。短期来看对于市场情绪拉动作用明显,长期来看需观察清算模式如何铺开,等待操作细节的补丁以及银行对于资源的分配意愿。
 
 
  回顾5月份至今的流动性分层事件,我们不难看出资金成本起起伏伏经历了若干阶段。
 
 
  中小银行事件突发导致流动性断崖。长期以来金融机构体系中流动性分层集中在“银行与非银”层面,而中小银行事件出现后,市场情绪急转直下,尤其对银行的风险预期也开始增加,同时针对中小银行信用风险定价不足和流动性管理缺失的讨论也愈演愈烈,甚至导致银行机构内部的分层,大行向中小行的资金传导出现裂痕。
 
 
  监管央行配合出手,资金价格三起三落。从市场融资价格表征上,5月底事件出现后,R007价格一度由2.5%抬升到3.6%以上。监管果断出手,通过座谈会、金融委办公室和中债公司的信用增进保障金融生态稳定,央行也通过MLF多次向中小银行定向投放,出手立竿见影,中小银行流动性也并未明显收缩,但是却导致非银机构的流动性开始趋紧。目前看这种收紧将是长期态势。在此期间不容忽视的问题在于融资质押恶化,一方面是对交易对手风险的慎之又慎,同时对质押券的资质一抬再抬,导致市场信任链条和资金传导同时受到影响,因此也误伤了诸多非银机构甚至产品账户。监管继续出手,6月下旬证监会提出了多项举措,其中之一便是对头部券商的定向融资支持,包括提高短期融资券额度。同期央行协调五大行在现有工具下支持头部券商融资,积极运用政策工具缓解市场流动性分层状况,期间市场融资成本一波三折。
 
 
  结合央行公开市场操作不难看出,监管对于解决流动性分层已成竹在胸。回顾5至7月央行采用了诸多工具缓释流动性分层现象。对于在季末月初时点连续暂停逆回购,似乎是一种收紧。但是结合前两个月的操作,5月和6月央行通过降准、逆回购等操作合计给市场投放7570亿元和2450亿元,导致银行体系流动性总量处于较高水平。若非监管对当前流动性分层的解决胸有成竹,很难出现7月份回收流动性的举措出现,从数据上看,7月整月净投放-3528亿元。
 
 
  通过中小银行实践不难看出未来头部券商可承担更多的资金“通道职能”。在中小银行自身受市场风险情绪影响,流动性释出能力受限的背景下,本次事件过程中头部券商作为央行释放流动性的通道,相比中小银行也具有相当优势。一方面券商市场化经营程度相对更高,而且在风险防控和信用定价能力也更具优势,能够较快缓解当前针对非银的一刀切现象。
 
 
  融资难的问题值得解决但融资贵的现状也具备合理性。本次流动性分层事件是金融体系对于风险定价的重新认知,但也是健康市场环境的必经之路,客观来说市场可以解决融资难的问题但是不应完全消除融资贵的现象。过去资金空转和金融套利很大程度上在于融资分化不明显,而中小银行事件后,对于风险偏好下沉的机构和账户,其负债端理应承担相应价差,因此弹性的流动性分层并非是绝对的弊病。
 
 
  逆周期环境下货币政策和财政政策从磨合到配合对信用债投资是风险也是机遇。过去同业负债滚续带来的融资便利很大程度上利好投资端下沉资质,现阶段将面对市场信心考验。虽然稳定政策下达符合市场预期,甚至稍早一些,平抑了市场恐慌情绪,但似乎难以标本兼治。未来受冲击的主要是金融的融资链条到资产的再投资链条,过去中小地方性与民营银行长期以来仰赖顺畅的融资渠道带动投资端的资质下沉,若出现兑付折扣后引发赎回将导致金融机构资产端首先被动抛售高流动性品种导致估值上行,即使事件很快由政策工具安抚,但也引发了债券市场低资质信用品种的补跌,当然政策的维稳操作值得信赖,对于信用债投资来说最好的时点在于收益率绝对水平高点且信用债相对利差同样处于高位,但当前处于收益率低且信用利差中下的水平,因此估值的被动抬升在逆周期货币政策与财政政策从磨合到配合的时期是风险也是机遇。
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