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「南昌股票配资」下半年还有多少政策值得期待?

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  「南昌股票配资」下半年还有多少政策值得期待?


         
 
 
  年初关于经济何时见底的讨论热火朝天,甚至不少分析认为经济去年四季度就已见底。但最近几个月,不管是数量还是价格指标,均显示经济下行压力在继续增大。我们始终认为,本轮房地产周期尽管下行较慢,但方向上大周期和小周期都在向下,没有房地产的刺激,我国经济增速只会逐渐向长期趋势收敛。在经济和就业压力之下,政策仍会试图托底经济,接下来会有哪些逆周期调控政策值得期待?南昌股票配资结合当前的经济状况和政策空间加以分析。
 
 
  中泰宏观每周思考第36期
 
 
  1、工业用电零增,需求继续滑落。今年上半年6大电厂发电耗煤同比去年减少了8.7%,继5月负增18.9%后,6月降幅仍有10%。5月我国第二产业用电量同比增速几乎降至0值,反映我国实体经济依然在走弱。房地产数量指标也在明显回落,说明房地产市场仍处于下行周期,经济难以见底。我国非食品CPI和服务类CPI同比大幅下滑,价格的指标也说明我国经济需求面临的压力较大。
 
 
  2、下一轮货币宽松如何打开?我们判断货币政策还是会进一步宽松,边际上发力,来延缓经济下行的速度。近期银行间的低利率并非常态,短期会逐渐回升。不过未来央行公开市场操作可能会降息,同时准备金率也有下调的空间,有望引导我国银行间利率继续下行。信用政策方面,降低基准贷款利率的可能性比较低,不过随着利率的并轨,LPR有被引导下降的可能。而且随着实体融资需求的回落,即使不降基准利率,融资利率也会自然回落。但往前看,地产周期回落、融资需求偏弱,我国融资增速很难大幅反弹。而近期发生的商业银行事件,打破了一些长期的刚兑预期,对信用创造也会构成一定影响。
 
 
  3、有约束下的宽财政,基建还是要托底。居民和企业都有被动去杠杆的压力,政府必将成为未来一到两年内加杠杆的主力,可能的渠道有两方面:一是可能增加正常渠道的政府融资额度,南昌股票配资比如地方政府专项债额度的进一步上调;二是地方隐性债务的进一步置换,给地方财政更大的腾挪空间。尽管地方债务规范对加杠杆有牵制,但明面上的宽财政会继续发力,专项债新规的出台就是明显的信号。我们预计基建投资增速会继续回升,可能会超出当前市场预期。
 
 
  整体来说,只要不是大水漫灌式的强刺激,经济增速向长期趋势的收敛仍是主要方向,债市的机会可能更大,尤其是房地产、城投融资的限制,我国的利率水平存在进一步下行的空间。股市的机会主要在于结构,在分化和集中的形势下,把握龙头企业的优势,关注大消费和科技领域的结构机会。
 
 
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  工业用电零增,需求继续滑落
 
 
  从高频数据来看,经济依然处于下行周期中。今年上半年6大电厂发电耗煤同比去年减少了8.7%,继5月负增18.9%后,6月降幅仍有10%。尽管近两年发电耗煤增速和经济走势有一定背离,但如此大幅度的负增长,只有2014-2015年经济较差时期出现过。
 
 
  前5个月我国第二产业用电量同比增速只有2.7%,5月当月同比几乎降至0值,远远低于去年全年7.2%的水平,第三产业用电增速也有明显下滑。从历史情况来看,工业用电量增速和工业增加值增速仍有较高的相关性,用电量增速的大幅下滑,反映了实体经济依然在走弱。
 
 
  我们一直强调,在劳动年龄人口不断减少的情况下,我国长期的经济增速依然要下台阶。南昌股票配资劳动年龄人口增速对经济的增长至关重要,不仅直接影响经济总量增长,还会影响技术进步和资本积累,美国、日本、韩国等经济体的发展经验都说明了这一点。我国劳动年龄人口增速从2007年后就在不断下行,第二、三产业就业人数增速从5%左右下行到1%附近,这是过去十年我国经济不断下台阶的重要原因。我们采用专业的模型进行了详细测算,发现我国劳动年龄人口增速会继续下滑,导致长期经济增速会继续向“新常态”回归。
 
 
  过去十年为应对经济的下行,房地产成为刺激经济最主要的工具。所以过去十年的规律是:每当房地产周期上行时,经济增速就会下行得慢一些,甚至短期还会反弹一些;而一旦房地产周期下行时,经济增速就会沿着长期大趋势下行得更快。也就是说房地产只能短期托住经济,但难以改变长期经济运行的方向。
 
 
  而本轮地产周期看似很强,但方向依然是向下的,这决定了我国短期经济增速会继续向长期趋势收敛。从2016年以后,我国房地产市场没有再推出总量的调控政策,2017-2018年收紧大城市地产调控,同时通过棚改刺激小城市房地产,所以房地产市场表现出大城市差、小城市好的特点;而2018年下半年后小城市地产刺激减弱,逐步面临压力,但大城市经历了两年的回调后低位稳定,表现出大城市稳、小城市差的特点。所以整体房地产周期被拉长,下行的速度相对就慢一些,房地产投资依然很强,这也是经济下行速度慢的最主要原因。
 
 
  不过今年大城市地产调控未松,小城市棚改目标减半,货币化刺激力度减弱,意味着地产周期依然是向下的。比如前5个月地产销售面积同比依然负增1.6%。南昌股票配资今年前五个月房地产企业土地成交同比减少了36%,地方政府卖地收入下滑6%。
 
 
  尽管统计局发布的房价数据还很稳定,部分城市房价甚至还有上涨,但百城房价增速明显回落,且房地产市场具有典型的资产特性,即量价同步,背后主要是大家买涨不买跌、追涨杀跌的结果。所以数量的指标明显在回落的话,说明价格的压力也是在增大的。房地产市场仍处于下行周期,当前仍在高位的房地产投资也将逐步回落。
 
 
  除了房地产,经济其他需求也很疲弱。比如今年前4个月,5000家重点零售企业商品零售同比只增长了2.3%,剔除通胀因素后,数量上几乎零增长。从行业来看,书刊杂志、中西药消费维持在10%以上的增速,尤其亮眼,但汽车消费下滑了4%,纺织、鞋帽消费都是负增长,地产相关的家具、建筑装潢、家电几乎都是零增或负增。上半年我国电影票房收入减少了3%,“口红”效应也不见了踪影。
 
 
  除了量的变化,我们从价格的角度也能够窥视到经济的需求强弱。2018年以来,尽管食品类CPI同比在大幅上行,南昌股票配资但更多来自猪肉、水果供给端的影响。非食品CPI和服务类CPI同比均是大幅下行的,与2014-2015年、2011-2012年、2008-2009年的经济下行周期的变化保持一致,价格走弱也说明我国经济需求面临压力。
 
 
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  下一轮货币宽松如何打开
 
 
  我们判断货币政策还是会进一步宽松,边际上发力,来延缓经济下行的速度。
 
 
  尽管当前银行间利率已经降至非常低的位置,隔夜回购利率在1%以下徘徊,但当前这种状态并非常态,很难长期维持,预计很快利率就会回升。这是因为当前的低利率一是为了缓解金融机构跨季的资金压力,二是为了缓解小型金融机构、尤其是非银金融机构的流动性压力,解决流动性分层的问题,南昌股票配资但这些更多是短期考虑。
 
 
  事实上当前的低利率水平是存在明显扭曲的。比如DR007利率的水平比央行7天逆回购操作的利率水平还要低很多,这意味着找其它金融机构借钱比找央行借钱还便宜,那谁还会去找央行借钱呢?央行的逆回购利率就失去了指导意义。之前银行间利率出现过两波这种扭曲的情况,但都很快被拉回,近期央行停止逆回购操作,已经开始回笼资金,预计银行间利率水平将很快回升。
 
 
  但我们判断,未来银行间利率还是有望被引导至更低位置。当前DR007的利率中枢已经下行至2.6%附近,而2015-2016年的低点在2.3%附近。当时经济也有下行压力,但政策空间也很大,南昌股票配资而且当时经济的绝对增速也比现在高。而当前经济面临下行压力的时候,地产很难刺激,经济增速也降了很多,制造业投资低迷。一方面需要更低的利率水平与实体增速的回落相匹配,另一方面也需要宽松货币来托底经济。所以银行间利率仍有继续下行的空间。
 
 
  而美联储的降息就是契机。随着美国经济下行,当前市场预期美联储到年底前降息75BP的概率接近50%。之前美联储加息时,我们跟着美联储上调了公开市场操作利率,如果美联储降息的话,考虑到国内的经济压力,我们预计国内降低公开市场操作利率的可能性也较大。同时和其他主要经济体比较,尽管经历了连续的降准,我国当前的法定存款准备金率仍有下调空间。公开市场的降息和进一步的降准,有望引导我国银行间利率继续下行。
 
 
  信用政策方面,降低基准贷款利率的可能性还是比较低。随着利率市场化改革的推进,通过金融市场的短端利率向长端实体融资利率传导,将成为新的利率调节机制。而基准贷款利率将逐渐被稍微市场化一些的LPR所取代,而LPR进一步市场化的方向是跟随金融市场的短端利率走。所以LPR有被引导下降的可能,但基准贷款利率或将逐步退出历史舞台。我们预计定向普惠金融领域的信用宽松仍会加码,再加上实体融资需求的回落,即使不降基准利率,实体经济的融资利率也会自然回落。
 
 
  不过未来能够推出的货币政策宽松,和以往经济下行周期中“大水漫灌”难以比拟,主因在于当前经济的系统性风险很高,稳增长的同时还要兼顾防风险,很难再进行强刺激,尤其会预防货币继续流向泡沫领域。
 
 
  往前看,融资增速也很难大幅反弹。过去十年房地产才是我国信用和货币创造最主要的“机器”,房地产销售增速和货币、信用增速高度相关。地产下行周期中,尽管货币供给意愿提高,但融资需求趋于回落,社融并不具备大幅反弹的基础。今年以来社融增速的回升主要还是来自地方专项债的贡献,实体的融资需求依然偏弱,并没有明显反弹。
 
 
  此外,近期发生的商业银行事件,打破了一些长期的刚兑预期,使得流动性分层、分级的现象比较普遍。之前加错的杠杆、南昌股票配资高风险的投资,有刚兑预期时还可以维持,而一旦这种预期被打破,尽管政策尽力呵护,很难彻底扭转过来。流动性的分层、分级对于信用的创造、实体的融资也会构成一定影响。
 
 
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  有约束下的宽财政,基建还是要托底
 
 
  融资需求偏弱,居民和企业都有被动去杠杆的压力,政府必将成为未来一到两年内加杠杆的主力。如果一个经济体中的各部门都去杠杆的话,商品和资产会缺乏需求,陷入债务通缩的困境,这个过程是非常痛苦的,所以政府一般都会加杠杆托底经济。例如美国07年次贷危机爆发后,居民和企业被动去杠杆,政府加杠杆托底经济。虽然我国政府杠杆率也不低,但与企业和居民的杠杆问题不同,政府可以不断借新还旧,将问题延后。
 
 
  接下来政府加杠杆的可能方式有两大类。一是增加正常渠道的政府债务额度,比如地方政府专项债额度的进一步上调。二是地方隐性债务的进一步置换,给地方财政更大的腾挪空间。随着减税降费的落实,卖地收入的减少,地方政府的财政状况会更加紧张,需要增加标准债券的发行,来缓解财政压力。
 
 
  上半年基建发力有限,但预计下半年存在超预期的可能。尽管去年基数较低,但今年基建投资的反弹力度是非常有限的。南昌股票配资原因可能有两点,一是地方隐性负债规范的限制,根据我们的测算,去年地方隐性负债扩张规模不到3万亿,恐怕只够还存量债务利息的,本金几乎没有扩张,而2017年隐性负债扩张7万亿以上,2016年在8万亿以上。可见随着终身问责制的推行,地方政府隐性负债扩张是大幅放缓的,这是基建主要的牵制。另一方面,上半年尽管大量发行了专项债,但可能更多是借新还旧,对基建的支撑力度有限。
 
 
  不过下半年随着经济下行压力增大,尽管隐性负债会有所限制,但明面上的宽财政可能会继续发力,专项债新规的出台就是明显的信号。我们预计基建投资增速会继续回升,甚至会超出当前的市场预期。
 
 
  不过整体来说,只要不是大水漫灌式的强刺激,经济增速向长期趋势的收敛仍是主要方向,债市的机会可能更大,尤其是房地产、城投融资的限制,我国的利率水平存在进一步下行的空间。股市的机会主要在于结构,南昌股票配资在分化和集中的形势下,把握龙头企业的优势,关注大消费和科技领域的结构机会。
 
 
  风险提示:贸易问题;经济下行;汇率风险。

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