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「新华富时」分属性回售率历史知多少

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  「新华富时」分属性回售率历史知多少
 
 
  
 
 
  为分析非金融信用债回售率变动情况,我们先选取2004-2019M4发行的可回售信用债作为样本券,经过筛选计算样本个券的回售率后取中位数代表整体回售率水平。我们以债券的实际回售规模与回售前债券余额为依据计算个券的实际回收率,即回售率=实际回售金额/回售前债券余额=1-回售后债券余额/回售前债券余额。
 
 
  自2017年以来,我国信用债市场回售率快速攀升,2018年整体回售率维持高位,2019年一季度有所回落。分发行方式来看,2013年后我国逐渐出现步入回售期的私募债券,私募发行的可回售信用债的实际回售率高于公募。分主体属性来看,产业债实际回售率远高于城投债,民企发行的可回售信用债回售率居于首位。
 
 
  市场跟踪:本周(6.3-6.9)一级市场共发行产业债99只,总发行量1048.93亿元,较上周变动29.56亿元,总偿还量为572.51亿元,净融资量为476.42亿元,较上周变动283.8亿元。二级市场:本周(6.3-6.9)AA+、AAA评级中短票收益率1Y上行,3Y下行,5Y期限AA-、AA、AA+评级均下行,其中AA+评级下行较大;中短票收益率历史分位数的差异仍然主要是评级差异,AA-级1Y、3Y在50%以上,5Y在70%以上;信用利差3Y、5Y均走阔,AA+及以下1Y信用利差收缩,信用利差历史分位数AA-基本在80%左右。本周煤炭、钢铁、公用事业行业利差全部走阔,房地产AA+评级行业利差小幅收缩。本周收益率变动最大的20支产业债中,20支收益率均上行,上行幅度最大的是16丰盛01。
 
 
  投资策略:在外部经济环境存在较大不确定性、内部盈利好转仍有较长路要走的背景下,市场风险偏好善之路任重道远,或有反复。脉冲式风险和政策对冲将铺垫未来一定时间主旋律,违约风险或将冲高回落,但对流动性的把握勿掉以轻心,目前可在防违约的基础上适当下沉,但忌过度下沉。
 
 
  正文
 
 
  一、本周观察:分属性回售率历史知多少
 
 
  为分析非金融信用债回售率变动情况,我们先选取2004-2019M4发行的可回售信用债作为样本券,经过筛选计算样本个券的回售率后取中位数代表整体回售率水平。选券标准:五券种(企业债、公司债、短融、中票、定向工具)、发行条款中包含回售特殊条款、实际回售日位于20110101-20190430、回售期前仍有债券余额、非特殊回售(监管未达标回售、重大事项投资者保护回售、已兑付违约回售、未兑付违约回售)。
 
 
  我们以债券的实际回售规模与回售前债券余额为依据计算个券的实际回售率,即回售率=实际回售金额/回售前债券余额=1-回售后债券余额/回售前债券余额。如果同一只债券在此期间有多次回售权,则分别进行计算。为避免极端值干扰,我们选取回售率中位数代表样本券的季度回售率水平。
 
 
  自2017年以来我国信用债市场回售率快速攀升,2018年整体回售率维持高位,2019年一季度有所回落。2015、2016年我国可回售信用债(期限主要为“2+1”、“3+2”等)的大幅扩容导致我国2017-2019年大规模信用债集中步入回售期。自2017年以来,我国信用债市场实际回售率快速攀升,受信用利差走阔、违约债券增多等因素影响,2018年我国信用债回售率高企(实际回售率中位数约为70.00%)。步入2019年,央行两次降准释放流动性及信用利差收窄或导致实际回售率有所回落,2019Q1我国可回售信用债的回售率为33.34%。
 
 
  分发行方式来看,2013年后我国开始出现步入回售期的私募债券,私募发行的可回售信用债实际回售率高于公募。2014-2015年我国私募发行的可回售信用债各季度回售率均在40%以上,同期公募发行的实际回售率不足10%。2017年以来公募、私募信用债的实际回售率均由底部快速攀升,但私募债的回售率仍小幅高于公募。
 
 
  分主体属性来看,产业债的实际回售率远高于城投债,民企发行的可回售信用债的回售率居于首位。2011-2019Q1我国民企发行的可回售信用债的回售率居于四券种首位(实际回售率为47.02%),主因民企违约爆雷事件不断导致市场对民企主体信用风险担忧情绪有所升温,其次是地方产业国企和央企。产业债的实际回售率远高于城投债,同期地方城投国企发行的可回售信用债的实际回售率仅为5.70%。而回售率的差异更多的和违约率的差异有关,迄今为止国内未有一单城投债出现过违约(六师并非严格意义上的城投,且违约后很快兑付),而央企、地方产业国企和民企都发生过多次违约,尤其是民企违约率远高于其余属性。
 
 
  二、市场跟踪
 
 
  2.1
 
 
  发行净融
 
 
  本周(6.3-6.9)一级市场共发行产业债99只,总发行量1048.93亿元,较上周变动29.56亿元,总偿还量为572.51亿元,净融资量为476.42亿元,较上周变动283.8亿元。
 
 
  2.2
 
 
  到期收益率和信用利差
 
 
  本周(6.3-6.9)国开债收益率1Y上行,3Y、5Y下行,其中5Y下降最多;收益率历史分位数约为36.09%,1Y稍高;商业银行普通债AA+收益率3M、6M均上行。具体来看,1年、3年和5年期国开债收益率分位数分别处于39.52%、33.32%和32.65%。1年、3年和5年期国开债收益率分别变化1.57BP、-3.14BP和-6.05BP至2.89%、3.3%和3.59%;3个月和6个月商业银行普通债AA+收益率分别变化6.92BP和4.36BP至3.21%和3.35%。
 
 
  本周(6.3-6.9)AA+、AAA评级中短票收益率1Y上行,3Y下行,5Y期限AA-、AA、AA+评级均下行,其中AA+评级下行较大;中短票收益率历史分位数的差异仍然主要是评级差异,AA-级1Y、3Y在50%以上,5Y在70%以上;信用利差3Y、5Y均走阔,AA+及以下1Y信用利差收缩,信用利差历史分位数AA-基本在80%左右。具体来看:1年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到36.00%、30.27%、25.63%和58.32%;5年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到24.52%、20.06%、27.27%和70.17%。AAA级中短票1年、3年和5年收益率分别变化1.77BP、-0.58BP和0.61BP;AA+级中短票1年、3年和5年收益率分别变化0.77BP、-2.58BP和-2.39BP;AA级中短票1年、3年和5年收益率变化-0.23BP、0.42BP和-1.39BP;AA-级中短票1年、3年和5年收益率变化-0.23BP、0.42BP和-1.39BP。1年中短票信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到23.40%、05.87%、01.45%和78.94%;5年中短票信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到23.81%、17.53%、28.42%和89.08%。AAA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化0.2BP、2.56BP和6.66BP;AA+级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-0.8BP、0.56BP和3.66BP;AA级中短票1年、3年和5年信用利差变化-1.8BP、3.56BP和4.66BP;AA-级中短票1年、3年和5年信用利差变化-1.8BP、3.56BP和4.66BP。
 
 
  2.3
 
 
  主要行业利差
 
 
  本周(6.3-6.9)煤炭、钢铁、公用事业行业利差全部走阔,房地产AA+评级行业利差小幅收缩。
 
 
  2.4
 
 
  估值变动较大的个券
 
 
  本周(6.3-6.9)收益率变动最大的20支产业债中,20支收益率均上行,上行幅度最大的是16丰盛01。
 
 
  证券研究报告名称:《产业债周报:分属性回售率历史知多少》
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