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「基金天华」期限利差怎么走?

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  「基金天华」期限利差怎么走?
 
 
  
 
 
  多方压力考验资金面。月初流动性整体宽松,但受包商银行事件影响,中小银行同业收缩下仍存在结构性流动性压力,央行在月初继续积极实施公开市场操作,缓和了市场资金面波动。本周临近税期,加上周内同业存单到期压力巨大,地方债发行再度提速等因素,预计央行仍有必要在公开市场积极操作,稳定市场情绪。
 
 
  同业存单发行进一步分化。包商银行事件后,中小银行同业存单发行萎缩,导致同业存单整体发行下滑,同业存单连续两周净融资为负,且有进一步扩大态势。本周同业存单到期6001.9亿元,到期压力较大,或导致同存利率进一步上行。
 
 
  地方债发行将明显提速。受端午假期影响,6月初地方债发行规模有限。考虑到6月份是地方债发行大月,净融资规模或达6000亿,未来三周将进入到地方债发行高峰期。
 
 
  短端与长端利率分化扩大。货币政策在4月份边际收紧后,5月份仍维持了中性态度,1年期国债利率在2.7%的位置保持低水平波动;另一方面4月份经济数据回落,贸易战升级以及包商银行等事件影响下,长端利率波动加大,并出现了明显的下行态势。
 
 
  利率短期内“上有顶下有底”,从期限利差的角度,短期来看基本面因素并不支持期限利差继续缩窄,货币政策和流动性层面缺乏对短端利率下行的支撑。预计6月份债市大概率维持区间震荡行情,短期来看债市收益率大幅下行动力并不充足,基本面和政策面因素利好作用有限,但收益率亦难以突破4月份利率顶部。全年来看,基于贸易战谈判节点以及短期内难以达成共识的悲观预期,叠加三季度基本面下行因素支撑,三季度利率出现波段机会概率较大。
 
 
  一、期限利差怎么走?
 
 
  今年以来短端利率和长端利率维持了较高的联动关系,二者的波动幅度也大致相等,但是上述稳定关系在5月初以来被打破,一方面货币政策在4月份边际收紧后,5月份仍维持了中性态度,1年期国债利率在2.7%的位置保持低水平波动;另一方面4月份经济数据回落,贸易战升级以及包商银行等事件影响下,长端利率波动加大,并出现了明显的下行态势。随着短端利率与长端利率走势进一步分化,上周10-1年期限利差缩窄至53.91BP,为年初以来低位水平。
 
 
  后续来看,期限利差是否可能进一步缩窄?长短端利率走势是否继续分化?
 
 
  首先,短期来看基本面因素并不支持期限利差继续缩窄。由于4月份数据回落受到季节性因素的影响较大,随着春节因素以及增值税减税因素扰动消除,5月份增长数据环比走强概率较大;通胀方面,预计5月份CPI同比回升至2.8%左右,其中水果价格将拉动CPI上升0.2-0.3个百分点,此外猪肉价格环比上涨也将拉动CPI 0.1个百分点。我们注意到,5月份以来期限利差缩窄主要来源于长端利率下行,除贸易战、包商银行等事件降低市场风险偏好,央行加大流动性维稳力度以外,还有全球无风险利率下行等客观因素。但随着基本面因素走强,前期支撑风险偏好回落的事件冲击影响削弱,短期内长端利率下行面临的约束也将逐渐增加。
 
 
  其次,货币政策和流动性层面缺乏对短端利率下行的支撑。包商银行事件后央行加大了流动性维稳力度,在5月末以及6月初,财政投放力度加大以及月初整体资金面宽松期,央行仍然积极展开公开市场操作。但在社融数据整体向好的情况下,货币政策全面转向宽松的可能性较低。目前央行公开市场投放,首要目的仍然是对冲流动性压力。短期来看,包商银行事件导致银行体系流动性结构性分化,中小银行同业收缩背景下,同业存单到期压力突出(周内到期6000亿);地方债发行节奏加快,债券融资压力扩大(6月地方债净融资压力或达到6000亿),叠加月中税期因素,资金面环境并不支持短端利率下行。
 
 
  此前我们提出,利率短期内“上有顶下有底”,从期限利差的角度,进一步佐证了我们的判断。预计6月份债市大概率维持区间震荡行情,短期来看债市收益率大幅下行动力并不充足,基本面和政策面因素利好作用有限,但收益率亦难以突破4月份利率顶部。全年来看,基于贸易战谈判节点以及短期内难以达成共识的悲观预期,叠加三季度基本面下行因素支撑,三季度利率出现波段机会概率较大。
 
 
  二、上周流动性回顾
 
 
  资金面:多方压力考验资金面
 
 
  公开市场操作方面,上周(6月1日到6月6日)央行展开2100亿元7D逆回购操作,周内有5300亿元逆回购到期,逆回购净回笼3200亿元;上周四(6月6日)有4630亿元MLF到期,央行续作5000亿元,实现小幅增量续作。本周(6月7日到6月14日)有2100亿元逆回购到期。月初流动性整体宽松,但受包商银行事件影响,中小银行同业收缩下仍存在结构性流动性压力,央行在月初继续积极实施公开市场操作,缓和了市场资金面波动。本周临近税期,加上周内同业存单到期压力巨大,地方债发行再度提速等因素,预计央行仍有必要在公开市场积极操作,稳定市场情绪。
 
 
  资金利率方面,月初资金面整体宽松,央行公开市场积极投放进一步稳定市场情绪,上周非跨月资金利率整体下行,但跨月资金利率明显上行,反映6月份季度末压力仍在。一周来看,上周银行间隔夜质押回购利率下行65.42BP至1.5751%,7天质押回购利率下行14.88BP至2.4397%,14天质押回购利率下行22.82BP至2.5560%,21天质押回购利率下行11.9BP至2.8204%,1个月回购利率上行78.25BP至3.6048%,3个月回购利率上行34.1BP至3.4939%。
 
 
  同业存单:同业存单发行进一步分化
 
 
  上周(6月3日到6月9日)总计发行同业存单482期,实际发行1899.6亿元,上周同业存单到期3261.6亿元,周内同业存单净融资-1321亿元,包商银行事件后,中小银行同业存单发行萎缩,导致同业存单整体发行下滑,同业存单连续两周净融资为负,且有进一步扩大态势。本周(6月10日至6月16日)同业存单到期6001.9亿元,到期压力较大。
 
 
  从同业存单利率来看,上周同业存单发行利率整体上行,以3M期限同业存单发行利率为例,上周国有大行同业存单发行利率上行4BP至2.84%,股份制银行上行10.29BP至2.9529%,城商行上行2.77BP至3.1717%,农商行上行6.69BP至3.2336%。尽管从数据来看城商行发行利率上行幅度较小,但包商银行事件对城商行冲击最大,相关银行同业存单发行萎缩,而发行利率则由于幸存者偏差而反而变化不大。后续来看,考虑到临近税期,资金利率有上行压力,叠加同业存单大量到期,预计同存利率仍有进一步上行空间。
 
 
  三、上周债市回顾
 
 
  一级市场:6月地方债供给高峰期将至
 
 
  上周(6月3日到6月9日)发行了15期利率债(不包括地方政府债),发行规模1679.9亿元,上周利率债到期1343.5亿元,周内净融资额336.4亿元。从发行情况来看,受益于月初资金面宽松以及二级市场情绪回暖,上周国债和政策性金融债发行较好,其中10年期国开债发行利率较市场收益率下行2.34BP至3.6167%,10年期进出债发行利率下行3.26BP,10年期农发债发行利率下行3.4BP至3.8157%。
 
 
  地方债方面,上周累计发行了26期地方债,发行规模810.86亿元,上周地方债到期417.76亿元,净融资额393.1亿元,上周地方债发行规模仍然不大,或与端午假期有关。从发行情况来看,受益于资金面宽松,上周地方债发行利率均按照“基准+25BP”执行。我们预计6月份是地方债发行大月,而接下来三周将进入到地方债发行高峰期,利率债供给压力仍不容小觑。
 
 
  二级市场:短端与长端利率分化扩大
 
 
  上周(6月3日至6月9日)债券收益整体回落,央行明确包商银行为个案进一步稳定市场情绪,中长端收益率下行幅度显著,目前已处于4月末以来的低位;短端利率与长端利率走势进一步分化,周内10-1年期限利差缩窄至53.91BP,为年初以来低位水平。
 
 
  全周来看,上周1年期国债收益率下行2.48BP至2.6542%,2年期国债收益率下行3.84BP至2.7771%,3年期国债收益率上行1.15BP至2.9533%,5年期国债收益率下行166BP至3.0563%,7年期国债收益率下行5.44BP至3.2537%,10年期国债收益率下行6.15BP至3.2136%,10-1年期限利差缩窄3.67BP至55.94BP。政策性银行债方面,10年期国开债下行4.49BP至3.6551%,10年期进出债收益率下行4.52BP至3.869%,10年期农发债下行4.27BP至3.8605%。
 
 
  证券研究报告名称:《中信建投(20.840,-1.89,-8.32%)利率周报:期限利差怎么走?》
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