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「风电股票」MSCI引入增量博弈 或重塑A股投资逻辑

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  「风电股票」MSCI引入增量博弈 或重塑A股投资逻辑
 
 
  
 
 
  MSCI指数公司5月14日发布半年度指数审议结果,宣布将A股纳入因子从5%提高至10%,包括18只创业板个股在内的26只中国A股纳入MSCI中国指数。指数调整后,中国A股在MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数的权重分别提高至5.25%和1.76%。调整结果将在2019年5月28日收盘后生效。
 
 
  早在今年3月1日,MSCI指数公司便宣布拟逐步扩大A股在MSCI全球基准指数中的纳入因子,计划分三个阶段执行:5月,大盘A股纳入因子从5%提高至10%;同时以10%的纳入因子纳入12只创业板大盘A股;8月,大盘A股纳入因子从10%提高至15%;11月,大盘A股纳入因子将从15%提高至20%,同时以20%的纳入因子纳入168只中盘A股。量化指标显示,全年增量资金在4000亿以上。因此,MSCI的阶段性扩容或成为此后A股国际化进程中的核心推动力。考虑到目前A股在MSCI指数中的权重,横向对比其他经济体的指数纳入现状、国际化进程,预期空间巨大。
 
 
  纳入MSCI指数能够带来国际资金的流入,包括被动的跟踪指数的资金和参与全球资产配置的资金,外资流入叠加国内资金的跟随参与通常会推动市场整体行情的发生。由于MSCI指数是由摩根士丹利资本国际公司编制的跟踪指数,中文名叫明晟指数,市场上通常把纳入MSCI指数驱动的股市上涨称为“摩根行情”或者说“入摩行情”。台湾和韩国的历史经验表明,摩根行情常常发生在预期确立的窗口期和纳入因子逐步提高的时间周期的早期。
 
 
  一、日本、韩国和台湾经济体的外资持股情况
 
 
  股票市场国际化的不断推进会逐步提高机构投资者以及外资在市场中的占比,改善股票市场中的投资者结构,最终提升市场整体的风险调整收益。历史经验表明,MSCI因子都在其中发挥了重要的桥梁作用。日本、韩国和台湾股市的外资行情充分验证了这一逻辑。
 
 
  1.1日本股市的外资持股结构
 
 
  日本股市1964年开始国际化时间,很早就纳入MSCI指数。1990年的数据显示,日本股市中的外资持股比例为4.7%,外资持股数量占比为4.2%,说明外资持股的平均股票价格高于大盘均值。此后,两者一直呈上升态势。2014年,外资持股比例达到31.7%,持股数量占比为28%,两者均达到历史最高点。此后一直维持在高位。
 
 
  从投资者结构来看,随着外资持股比例的不断上升,日本股市的机构特征更加突出。个人持股市值占比从1990年20.4%下降到2017年的17%;个人投资者的持股数量从1985年的25.2%下降到2017年的21%。投资者结构的改善助力风险调整收益的上升。
 
 
  1.2韩国股市的外资持股结构
 
 
  韩国股票市场国际化同样很早,1981年起韩国通过资本市场长期国际化计划逐步提高了资本市场投资的自由度,给予外国投资者投资韩国证券市场的机会,并成立了国际投资信托和韩国国家基金。1985年开始,随着韩国经济的快速增长,上市公司数量持续增加,韩国股市的市值总额迅速提升。
 
 
  韩国在1992年首次纳入MSCI新兴市场指数,计算权重为20%,96年MSCI将韩国计算权重提升至50%,1998年计算权重提升至100%。韩国国际化战略的效果也十分显著,到1992年韩国的上市公司数量已经达到了688家,股市总市值达到84.7万亿韩元。
 
 
  从MSCI指数的纳入进程来看,尽管国际化的步伐较日本缓慢,韩国的起点同样比较高。从部分纳入到全面开放仅仅用了六年时间。
 
 
  外资流入的数据显示,1992年外资直接投资韩国股市的金额依然比较少,随着MSCI纳入因子的提高,资金流入规模快速增长。此后,外资净流入一直维持在高位。2015年,外资直接投资净流入大幅下滑至41.04亿美元,之后再次快速反弹。
 
 
  2001年的数据显示,韩国股市总市值(包括KOSPI、KOSDAQ、KONEX)308万亿韩元,外资持股市值99万亿韩元,占总市值的比重为32.2%。此后,外资持股市值占比一直呈上升态势,并在2004年达到高点,达到40.08%。在随后韩国股市市值持续增长的过程中,外资持股市值占比一直处在高位。2018年末的数据显示,韩国股市总市值达到1578万亿韩元,其中,外资持股市值为507万亿韩元,占总市值的比重为32.11%。
 
 
  从同期的交易情况来看,交易所外资买入金额和卖出金额的比例基本一致,并且双双呈螺旋式上升的态势,但占比一直低于外资持股比例。2009-2011期间的数据显示,外资成交的活跃度明显下降,是阶段性的低点。同本土投资者相比,外资的换手率相对偏低;另一方面,外资对韩国股市的参与度一直较高。2018年的数据显示,在交易所卖出金额中,外资卖出金额占比为27.39%;在交易所买入金额中,外资买入金额占比为27.03%。
 
 
  从股票买卖数量的数据来看,2018年外资买入股票数量占比为11.65%,外资卖出股票数量占比为13.15%。成交数量占比低于成交额占比,说明外资买卖股票价格高于交易所均价。
 
 
  1.3台湾股市的外资持股结构
 
 
  台湾的股票市场国际化经历了三个阶段:(1)准许华侨及外国人间接投资于台湾的证券,买卖受益凭证。1983年设立国际、光华、建宏、中华四家投信公司,在海外募集台币资金,投入台湾股市。(2)逐步放宽规定,允许外国证券公司进入台湾。就在这一时期,台湾于1990年准许外国专业投资机构(QFII)直接进入台湾证券市场。(3)全面开放侨外直接投资台湾证券市场,于96年3月起开放外国自然人及法人直接投资台湾股市,并且在核准额度上放宽了限制。
 
 
  在国际化进程持续推进的过程中,MSCI于96年6月10日宣布从9月2日起将台湾股票纳入新兴市场自由指数,计算比重为50%,之后逐步提升台湾的比重,2005年5月台湾股市全面加入MSCI新兴市场指数。
 
 
  随着外资流入,台湾股市投资者结构出现了显著的变化。个人投资者持股数量占比从1990年的51.11%降至2018年的35.38%,机构投资者持股数量占比持续提高。1998年,外资持股数量占比为8.73%,2018年末外资持股数量占比创年度新高,为27.65%。
 
 
  随着对外开放程度的提高,外资累计流入金额持续增长。截止到2018年底,外资累计汇入资金高达1977.15亿美元。外资持股市值同样节节攀升。2000年,外资持股市值占比15.34%,并在2017年达到新高度,为39.48%。同2017年相比,外资持股市值占比在2018年小幅回落,依然高达38.34%。
 
 
  在机构和外资持股比例持续上升的过程中,除了换手率下降和波动减小外,台湾股市的风险调整收益同样有了显著的改善。
 
 
  二、A股国际化初级阶段已经完成
 
 
  历史经验表明证券市场的发展进程符合客观规律,欠发达的证券市场在向发达证券市场进化的过程中发展路径高度一致,市场特征也有相似的变化:市值扩大,流动性增强,波动率下降,与全球市场的联动性上升。同日本股票市场1964年开始国际化、韩国股市1988年开始国际化、台湾股市1990年开始国际化相比,A股国际化起步较晚,但在近期呈现加速的迹象。同以往相比,A股在外资投资规模限制、投资范围和市值占比等方面均出现了质的变化。
 
 
  2002年我国开始实施QFII制度,随着市场和监管对于QFII制度熟悉程度不断加强,对于QFII做出的各项限制也在不断放宽。最显著的变化是QFII的不断扩容,允许投资的境外资金规模不断增加。与此同时,机构试点RQFII业务也获批施行。海外投资者对于A股投资者结构的影响力与日俱增。截止到2019年4月29,QFII投资额度提高至1057.96亿美元,RQFII的投资额度提高至6706.72亿人民币,两者规模相当。
 
 
  2003年6月17日,保监会发布《关于保险外汇资金投资境外股票有关问题的通知》,允许保险外汇资金投资境外成熟资本市场证券交易所上市的股票,包括参与境外上市配售、定向配售等方式,但投资品种仅限于中国企业在境外发行的股票,标志QDII制度的正式启动,这是我国资本项目有序开放的一个重要节点。截止到2019年4月29日,QDII投资额度为1039.83亿美元,和同期QFII的投资额度基本一致。通过投资流入和境外投资的制度设计,国内资本市场基本上建立了“请进来”和“走出去”的互联互通机制。
 
 
  从2013年开始,投资范围的扩大和外资配额的提高标志着A股国际化取得了实质性的进展。除了QFII、RQFII和QDII制度的相继施行,中国证监会与香港证监会发布联合公告,先后于2014年11月17日和2016年12月5日正式启动沪港通和深港通。沪股通的投资额度设置为3000亿元。2016年8月16日,证监会宣布取消沪港通总额度限制。同沪港通相比,深港通在额度和标的方面采取了更少的限制,包括在开始就不设投资额度限制。从当日资金净流入的情况看,沪港通和深港通当日资金净流入规模和整个A股的成交量走势基本一致。
 
 
  截止到2019年4月30日的数据显示,沪股通累计资金净流入4350.55亿元,深股通累计资金净流入3141.18亿元,两者合计实现资金流入7491.73亿元,同时保持上升的态势。
 
 
  QFII、RQFII和陆股通制度的建立和完善,为境外资本流入A股市场建立了完善的基础渠道和制度路径。
 
 
  随着国内资本市场对外开放制度的建立和完善,A股的投资价值逐步受到了外资的认可。2017年6月21日,美国指数公司MSCI明晟宣布从2018年6月开始,将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数,初选股票数为222只。2018年6月1日,A股正式纳入MSCI指数,初步的纳入因子为之前公布的2.5%。此次正式纳入的股票数为226只。纳入MSCI指数是A股国际化的重要里程碑。2018年8月14日,MSCI发布实施A股纳入MSCI中国指数的第二步,将纳入因子从2.5%提升至5%,调整后A股占MSCI新兴市场指数的权重达到0.75%。2019年5月14日MSCI公司发布半年度指数审议结果,如期将A股纳入因子从5%提高至10%,包括18只创业板个股在内的26只中国A股纳入MSCI中国指数。
 
 
  随着QFII、RQFII、沪港通和深港通等制度的试点和不断成熟,MSCI指数纳入带来的增量资金流入,境外机构和个人投资A股的渠道趋于多样化。同时,外资持股市值不断增长。2004年外资持股市值仅有71亿元,占A股总市值的0.21%。经过近十几年的对外开放后,截止到2019年一季度末,外资持有A股市值已经达到了16838.88亿元,占A股总市值的比例为2.99%。
 
 
  总体来看,尽管同日本、韩国和台湾等经济体相比,我国股市的国际化程度仍然偏低,然而资本市场对外开放的步伐未曾停止。随着QFII、RQFII、沪港通、深港通等基础制度的完善,MSCI纳入因子的引导确保了长期开放空间的打开,预计未来A股市场会继续向机构特征转变,而机构投资者尤其是外资持股比例的上升将是必然趋势。
 
 
  三、沪港通和深港通持股特征
 
 
  沪港通和深港通是A股和外资互联互通的桥梁,北上资金的投资风格和资金流入具有风向标的指征意义。
 
 
  3.1沪股通持股比例前十个股的市场表现
 
 
  通过分析2016、2017和2018年沪股通持股比例前十的个股表现,不难发现,外资的投资风格通常倾向于行业龙头,年度平均收益率远远高于上证综指。(上证综指2016、2017和2018年的涨跌幅分别为-13.13%、6.56%和-24.59%)
 
 
  3.2深股通持股比例前十个股的市场表现
 
 
  深股通开通时间较晚,通过分析2017和2018年深股通持股比例前十的个股表现,不难发现其持股特征和沪股通相似,通常聚焦于行业龙头,持股时间较长。从2017和2018年的两年数据来看,深股通持股的稳定性更高,持股比例前十的平均收益率远远高于深圳成指。(深圳成指2017、2018年的涨跌幅分别为8.48%和-34.42%)
 
 
  四、投资逻辑重塑,机构化行情长期可待
 
 
  我们把上市公司前十大股东近似模拟为机构,截至2019年3月31日的数据显示,机构投资者持有全部股份的市值占总市值比例为47.20%、持有流通股市值占比为57.97%,两者环比2018年数据出现下滑,预计和市场行情回暖、交投活跃、个人投资者环比增长有关。同成熟市场相比,A股的机构投资者占比仍然偏低,机构化空间巨大。
 
 
  另一方面,机构持股的截面数据显示,截止2019年3月31日,QFII持股市值为1540.23亿元,较2018年末1072.25亿元的规模,环比增长43.65%。从持股空间看,同QFII投资额度相比,外资流入空间巨大。
 
 
  增量博弈推动外资流入A股的长期趋势已经确立,摩根行情因此成为可能。然而从外资投资行为来看,持股仓位也并非一成不变,A股是外资全球资产配置的试验田,波段和获利了结的短期逻辑同样适应。外资对科技成长、消费龙头和高股息率行业的偏好,对A股投资风格轮转具有一定的引导作用,但境外投资者持股比例不超过30%的政策规定或在无形中设置了单一变量的瓶颈。2015年5月19日,境外投资者持有上海机场(70.560,2.06,3.01%)的比例超过28%,沪港通买入通道被交易所暂时关闭,成为触及投资上限的首例。今年3月5日,大族激光(35.070,0.29,0.83%)同样因触到了外资投资的比例上限,而被交易所关闭买入通道。长期来看,投资比例限制或将进一步提高。
 
 
  综合考虑A股的投资者结构、MSCI纳入因子分步提高带来的外部资金流入、外资投资理念在国内的传播和监管政策的导向,在市场竞争加剧、行业集中度进一步提高的产业周期背景下,价值投资的理念有了广泛传播和执行的基础。摩根行情趋势确立的情况下,被动资金和主动资金的指向性流入为市场中枢在长周期的抬升打开了空间。
 
 
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