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「如何购买新股」预期中的调整不改慢牛 重点布局三条主线

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  「如何购买新股」预期中的调整不改慢牛 重点布局三条主线
 
 
  
 
 
  核心观点:未来一段时间,受到外围扰动增加、政策节奏变化和盈利恢复滞后的影响,调整将会成为市场的主旋律。从中长期而言,通过对政策与盈利周期的梳理,我们认为A股慢牛的逻辑仍在。政策还远未到转向之时,市场调整完毕后将进入盈利主导的第二波上涨阶段。
 
 
  如何看待本轮调整:预期之中与意料之外
 
 
  (一)预期之中的调整:短期估值与盈利的错位。沪指只用了短短一个季度时间,就从2450点的低位反弹至3288点,反弹幅度超800点。由于盈利水平短期并未改善,导致静态估值水平快速拉升,估值与盈利短期形成较大的错位,很容易引发市场调整。
 
 
  (二)意料之外的调整:政策微调+外围扰动。其一,4月中旬的中央政治局会议引发了市场对宽松政策节奏调整的担忧。从4月22日至4月30日,沪指从3279点回落至3078点。其二,外围环境出现了扰动,五一后短短几个交易日,沪指再度重挫超200点。
 
 
  短期调整是主旋律:驱动的变化
 
 
  市场调整会是未来一段时间的主旋律,很可能会贯穿整个二、三季度,同时受到外围扰动增加、政策节奏变化和盈利还未彻底拐头的压制,很可能呈现出波动剧烈、分化大的特点。
 
 
  回顾过去几轮牛市,在经历第一波快速上涨后,都会迎来调整,调整幅度在15%左右。如果以沪指2838点为基准,本轮调整幅度接近14%,已经较为充分。但考虑到本轮市场见底后,存在一些特殊性:一方面,政策的刺激力度要弱于以往周期;其二,外部环境具有很大的不确定性。这就决定了本轮市场的调整时间可能要长于以往,我们预计会持续1-2个季度。
 
 
  虽然调整是这一阶段的主旋律,但也是风险与机遇并存,要勇于调整仓位结构,为市场进入慢牛第二波上涨(复苏加速期和行情甜蜜期)布局。
 
 
  慢牛逻辑仍在:政策与盈利周期的视角
 
 
  (一)从时间和效果维度看,政策还远未到转向。从以往的政策周期看,政策的宽松一般会持续6-8个季度,而且都会在经济已经明显好转之后才会转向。本轮的政策宽松,从时间和效果维度看,远未到转向之时。
 
 
  其一,本轮政策宽松持续时间还不到4个季度,时间上不足以让政策发挥太充分的效果。
 
 
  其二,效果上只是刚刚显露苗头,离确定性的上升趋势还有差距。叠加经贸摩擦不断,外需不确定性增加,更需要对内政策弥补外围风险。从相对中性的情景看,我们预测,2019年三、四季度上市公司归母净利润增速才会恢复正增长,2019年底政策再伺机转向可能是更合适的时间点。
 
 
  (二)未来将进入盈利端主导阶段。我们在此构筑一个理想化的政策与盈利周期模型:
 
 
  第一阶段:盈利加速下行与政策开始放松时期。此时,盈利端的负面占据主导地位,股价会忽视政策的宽松,进入加速下行阶段,这是股票投资最为痛苦的阶段,比如2018年二至四季度。
 
 
  第二阶段:政策放松加力与盈利下行末期。此时,政策宽松成为行情的主导,股价表现为底部反弹和估值整体修复,比如2019年一季度;当然,此时盈利的复苏还处于领先指标状态,力度和信心仍较弱,政策的一些短期波动也会带来股价反弹的调整,比如2019年二季度。
 
 
  第三阶段:盈利加速上升与政策开始转向。这一阶段,盈利的趋势性上行是市场的主导力量,成为市场上涨最为甜蜜的时期,比如国内的2016年四季度至2017年四季度,美国的2016年至2017年的加息周期。
 
 
  第四阶段:政策收紧与经济复苏末期。这一阶段,政策和盈利同时对市场形成压制,市场进入筑顶阶段,比如2017年四季度至2018年一季度。
 
 
  我们认为,当前的市场(二季度)正处于第二阶段的中后期,还没有进入第三阶段,更谈不上进入第四阶段的筑顶时期,这也是我们认为慢牛逻辑仍在的核心原因。
 
 
  (三)新的上涨开启会有哪些特点?站在一个中长期的维度,这一轮调整过后,市场将会迎来慢牛的第二波上涨(很可能在2019年三、四季度间)。在缺乏政策强刺激的背景下,盈利的改善是个缓慢的过程,当政策与盈利进入第三阶段后,市场的行情会向波动小、持续时间长的特点演进。第一波上涨是速战速决,强调的是爆发力;第二波上涨则是持久战,重点是耐力和持续性。
 
 
  以下几条主线值得重点布局:(1)大金融:低估,业绩拐点,具有较好的底仓配置价值。(2)大消费:布局经济复苏与中长期前景。(3)主题方面:国企改革与科创板相关。
 
 
  风险提示:外部环境大幅恶化,房地产下行超预期
 
 
  以下为正文部分
 
 
  4月8日以来,A股出现了快速而剧烈的调整,沪指短短一个月时间回调近400点。如何看待本轮的调整,慢牛的行情还有吗?未来行情演进的主要驱动是什么?存在哪些机遇与风险?
 
 
  市场的调整让估值重新回到低估状态,股价与基本面的匹配关系比一季度更为健康,慢牛的逻辑并未消失,未来在业绩的牵引下将逐步展开新的上升。从未来一个季度看,行情的驱动力发生了较大的切换:其一,国内货币政策放松边际上有所放慢,使无风险利率对市场的作用,从积极转为中性;其二,外围扰动增加了全球市场的不确定性,风险偏好下降会使风险溢价转为负面;其三,业绩的恢复可能还需要一段时间,一些经济数据的短期扰动也会出现,短期内盈利预期也会受到压制。
 
 
  这意味着,未来一段时间调整将是主旋律,处于慢牛第一波上涨后的回调阶段。快速下杀之后,迎来的可能是磨人的震荡,等待风险偏好的重新回升以及业绩恢复的接力,才会迎来慢牛的第二波上涨。
 
 
  一、如何看待本轮调整?
 
 
  (一)预期之中的调整:短期估值与盈利的错位
 
 
  沪指只用了短短一个季度时间,就从2450点的低位反弹至3288点,反弹幅度超800点。由于盈利水平短期并未改善,导致静态估值水平快速拉升,估值与盈利短期形成较大的错位,很容易引发市场调整。
 
 
  (1)前期估值修复较为充分
 
 
  沪深300估值快速修复。沪深300的PE(TTM)也从低位的10.3倍一度修复至13.5倍,在过去十年估值中的分位数从较为低估的19%上升到了63%,算不得很便宜了。
 
 
  创业板指估值修复最充分,已经有些偏贵。目前创业板的估值一度达到60倍PE(TTM),基本上回到了2016年初的估值水平,在过去十年中的估值分位数也有近75%,已经有一些偏贵了。
 
 
  我们在二季度策略展望报告中指出,“在盈利端没有较大改善的情况下,如果各大指数继续大幅上涨,就会逐步产生一些泡沫,对更看重价值的港资来说,A股的吸引力也会下降。”而北上资金自4月份以来确实在大幅流出,这是估值优势消失后的自然结果。
 
 
  (2)盈利短期还处于低谷
 
 
  上市公司已经纷纷披露了2018年年报和2019年一季报。整体来看,上市公司业绩仍较弱,业绩拐头回升仍需要一段时间。具体来看,
 
 
  一季度整体业绩仍承压。2018年全部A股归母净利润同比下滑1.9%,比前三季度增速大幅下滑超12个百分点,受到经济下行以及商誉大幅减值的双重拖累。一季度归母净利润同比增长9.4%,已经有所回升,主要受到金融业利润走高的带动.。剔除金融股的2018年归母净利润同比下滑5.4%,比前三季度增速大幅下降近22个百分点,一季度归母净利润同比增长1.3%。目前经济的先行指标(社融、PMI等)均已出现拐点,根据以往的规律,我们预计上市公司业绩在二季度或三季度将回升。
 
 
  主板业绩明显优于中小创。2018年创业板归母净利润同比下降69.4%,一季度继续同比下降14.8%;2018年中小板归母净利润同比下降32%,一季度继续同比下降5.2%。即使剔除商誉减值的影响,中小创业绩下滑程度依然较大。
 
 
  食品饮料、建筑材料持续保持高景气;通信、军工、非银、计算机一季度业绩高增。食品饮料2018年归母净利润增长26.2%,一季度增长23.2%,非常稳定;建筑材料2018年归母净利润增长61.5%,一季度延续41.7%的高增长。从短期业绩高增长来看,2019年一季度通信、军工、非银和计算机排名靠前,归母净利润分别增长1092%,72.4%,71.3%和64.5%。
 
 
  (二)意料之外的调整:政策微调+外围扰动
 
 
  但真正诱发市场调整的导火索却是偶然性的超预期事件:其一,4月中旬的中央政治局会议引发了市场对宽松政策节奏调整的担忧。从4月22日至4月30日,沪指从3279点回落至3078点。其二,外围环境出现了扰动,五一后短短几个交易日,沪指再度重挫超200点。我们此前一直担心美股会发生调整风险,但最终引发全球市场风险偏好下降的却是经贸磋商出现了一些阻碍。
 
 
  二、短期调整是主旋律:驱动的变化
 
 
  市场调整会是未来一段时间的主旋律,很可能会贯穿整个二、三季度,同时受到外围扰动增加、政策节奏变化和盈利还未彻底拐头的压制,很可能呈现出波动剧烈、分化大的特点。
 
 
  一般在市场大底出现后,往往盈利的恢复还存在一些反复,这时市场很容易将信将疑,再加上估值如果修复过快的话,很容易出现调整。
 
 
  回顾过去几轮牛市,在经历第一波快速上涨后,都会迎来调整,调整幅度在15%左右。比如,2005年6月沪指触及998点后3个月快速反弹了22.5%,但随后到2015年底又回落至1070点附近,回调幅度达13%;2008年10月沪指触及1664点见底,然后迅速反弹至12月初的2100点,涨幅达26%,但很快市场又回调到12月底的1814点,回调幅度为14%。
 
 
  历史虽然不会简单重复,但值得借鉴。如果以沪指2838点为基准,本轮调整幅度接近14%,已经较为充分。但考虑到本轮市场见底后,存在一些特殊性:一方面,政策的刺激力度要弱于以往周期;其二,外部环境具有很大的不确定性。这就决定了本轮市场的调整时间可能要长于以往,我们预计会持续1-2个季度。
 
 
  虽然调整是这一阶段的主旋律,但也是风险与机遇并存,要勇于调整仓位结构,为市场进入慢牛第二波上涨(复苏加速期和行情甜蜜期)布局。
 
 
  (一)风险溢价趋于负面:外围扰动增加
 
 
  一季度,经贸关系的改善以及美股的回升,带来全球风险偏好的提升,是A股估值提升的关键力量。当下阶段,摩擦增多,美股构筑双头的概率也在增大,外围扰动增加会使风险溢价趋于负面。
 
 
  (1)美股对美联储鸽派政策及EPS均有透支
 
 
  我们在二季度策略展望报告中,尤其提示了美股风险。美股虽然再度创下历史新高,但对美联储政策转向和经济基本面可能都存在一定程度透支,美股短期构筑双头的概率增大。美股处于美联储降息观察期,是一个危险较多的时期。
 
 
  根据CME的数据,市场预期今年12月美联储降息的概率高达75%,但美联储的政策信息似乎还没有走到如此宽松的程度。在5月份的美联储议息会议上,美联储主席鲍威尔表示,“当前的政策是合适的,没有看到加息或者降息的必要。”也就是说,美联储的观望情绪更浓一些,市场的政策预期存在一定程度的抢跑和透支。
 
 
  美股创下新高之后,估值修复也较为充分,当前PE(TTM)为21倍,处于2012年以来62%分位水平。一季度美股的EPS增速勉强维持正增长,好于此前负增长的悲观预期,但如果摩擦升级,美股盈利大概率会向下。
 
 
  (2)摩擦短期难以消除
 
 
  双方的经贸磋商仍在继续,主要的分歧集中在三个方面:其一,关税要不要取消;其二,关于采购的数量问题;其三,协议文本的平衡性问题。未来经贸关系很可能进入“边打边谈”的局面,这无疑增加了短期的不确定性。
 
 
  5月9日,美国政府宣布,自5月10日起,对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%。
 
 
  5月13日,国务院关税税则委员会决定,自6月1日起,对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分,提高加征关税税率,分别实施25%、20%或10%加征关税。对之前加征5%关税的税目商品,仍继续加征5%关税。
 
 
  5月14日,美国代表(USTR)办公室发布公告,将就约3000亿美元中国商品加征25%关税征求意见并举行公开听证会,USTR还在附件中公布了一份涵盖3805种产品、包括手机、笔记本电脑在内的征税清单。
 
 
  (二)无风险利率转为中性:政策节奏变化
 
 
  4月19日的中央政治局会议表达出了对经济和政策的一些微妙变化,表现在以下几个方面:
 
 
  其一,“六稳”没有被提及。去年被反复提及的“六稳”(稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期),没有出现在此次政治局会议中。一季度经济各方面数据恢复都好预期,再加上资本市场的回暖和汇率的走强。政治局会议指出,“一季度经济运行总体平稳、好于预期,开局良好。”
 
 
  其二,稳增长政策可能弱化。政治局会议提出,“通过改革开放和结构调整的新进展巩固经济社会稳定大局”,强调“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”。一季度央行货币政策例会指出,“把好货币供给总闸门,不搞‘大水漫灌’”,“总闸门”的提法再次出现。这一系列的迹象表明,在前期稳增长取得一定成果后,政策节奏可能正在发生微妙的变化。
 
 
  我们也可以看到,2018年下半年快速下行的无风险利率,4月以来出现了明显的逆转。10年期国债利率从3.06%的低位迅速反弹至3.43%。
 
 
  (三)短期盈利恢复仍需要时间
 
 
  虽然货币和社融增速已经拐头向上,根据以往的规律,传导至上市公司盈利端大约需要6个月以上的时间。也就是说,我们需要等到三季度才能看到盈利增速的上升。
 
 
  在3月社融增速大幅走高之后,4月季节性回落至10.4%,贷款不及预期且“非标”似乎有再度收紧迹象。另外,4月制造业PMI为50.1%,比3月回落0.4个百分点。4月出口(美元计价)增速也从一季度的1.4%回落到-2.7%。结合政策节奏的“微调”,市场很可能会担心此前社融拐点和一季度经济回暖的持续性,这会一定程度上压制盈利预期的提升。
 
 
  三、慢牛逻辑仍在:政策与盈利周期的视角
 
 
  (一)从时间和效果维度看,政策还远未到转向
 
 
  目前,市场上对宏观政策的微妙变化过度敏感。中国的经济体量巨大,一旦经济的发动机启动之后,并不容易迅速转向,一轮政策的周期往往会持续较长一段时间。通过梳理过去三轮政策周期,可以发现,政策的宽松一般会持续6-8个季度,而且都会在经济已经明显好转之后才会转向。
 
 
  (1)2008年“四万亿”刺激计划,持续时间大于6个季度。政策的宽松始于2018年四季度,在2009年经济明显大幅回升之后(2009Q4非金融上市公司归母净利润首次恢复到正增长,为25.6%),2010年一季度央行重新上调了存款准备金率,可以视为宽松政策的转向。
 
 
  值得注意的是,由于2008年政策组合中,降准降息只是一部分政策,在央行上调准备金率后,前期大幅启动的“四万亿”仍在发挥刺激作用,所以实际的刺激时间远超6个季度。
 
 
  (2)2012年的政策宽松,持续时间6个季度。“四万亿”退出后,经济出现明显回落,为了延缓经济的下行,央行于2011年四季度降准,持续到2013年一季度(2013年二季度出现了“钱荒”),非金融上市公司归母净利润增速在2013年一季度首次恢复到正增长,为3.9%。
 
 
  (3)2014年的政策宽松,持续时间6-8个季度。2013年-2014年中国经济遭遇严重的工业通缩,宏观政策在2014年四季度对房地产进行松绑,同时央行也降息,这一宽松政策至少持续到了2016年一季度的最后一次降准。随后,政策大概进入了观察期,真正的转向收紧出现了2016年四季度(政治局会议强调防风险)。2016年三季度,非金融上市公司归母净利润恢复正增长,为7.7%。
 
 
  我们再来检视一下本轮的政策宽松,从时间和效果维度看,远未到转向之时。
 
 
  其一,本轮政策宽松持续时间还不到4个季度,时间上不足以让政策发挥太充分的效果。本轮政策的宽松大致始于2018年6-7月间(6月央行降准,7月加强基建投资),持续至今还不足4个季度,比以往的宽松周期都要短。而且本轮政策宽松的力度相对较为温和,要达到效果本身就需要更长的持续时间。其二,效果上只是刚刚显露苗头,离确定性的上升趋势还有差距。一季度经济各方面数据虽然都好于预期,但也只是勉强止住下滑势头,上市公司盈利依然是负增长,效果还需要巩固。叠加经贸摩擦不断,外需不确定性增加,更需要对内政策弥补外围风险。
 
 
  从相对中性的情景看,我们预测,2019年三、四季度上市公司归母净利润增速才会恢复正增长,2019年底政策再伺机转向可能是更合适的时间点。
 
 
  (二)未来将进入盈利端主导阶段
 
 
  股票价格会同时受到政策端(分母)和盈利端(分子)的交错影响,在不同的阶段,两者的影响力不同,对股价产生的影响也会有很大差异。我们在此构筑一个理想化的政策与盈利周期模型,政策对盈利的反馈是相对滞后的,具体而言如下:
 
 
  第一阶段:盈利加速下行与政策开始放松时期。这一阶段,政策当局已经意识到经济有衰退(大幅下行)的风险,政策开始转向宽松,但此阶段盈利(或预期)是加速下行的。此时,盈利端的负面占据主导地位,股价会忽视政策的宽松,进入加速下行阶段,这是股票投资最为痛苦的阶段,比如2018年二至四季度。
 
 
  第二阶段:政策放松加力与盈利下行末期。这一阶段,政策不断加力,而盈利下行此前也得到了充分释放,开始进入盈利下行的末期或者复苏的初期。此时,政策宽松成为行情的主导,股价表现为底部反弹和估值整体修复,比如2019年一季度;当然,此时盈利的复苏还处于领先指标状态,力度和信心仍较弱,政策的一些短期波动也会带来股价反弹的调整,比如2019年二季度。
 
 
  第三阶段:盈利加速上升与政策开始转向。这一阶段,经济已经彻底进入复苏,盈利端开始加速上行,作为逆周期的宏观政策会开始转向。但此时,盈利的趋势性上行是市场的主导力量,成为市场上涨最为甜蜜的时期,比如国内的2016年四季度至2017年四季度,美国的2016年至2017年的加息周期。
 
 
  第四阶段:政策收紧与经济复苏末期。这一阶段,随着经济不断上行(甚至可能过热),政策的收紧力度加大,随着时间的推移,盈利的上行也呈现疲态(甚至出现拐头向下)。此时,政策和盈利同时对市场形成压制,市场进入筑顶阶段,比如2017年四季度至2018年一季度。
 
 
  我们认为,当前的市场(二季度)正处于第二阶段的中后期,还没有进入第三阶段,更谈不上进入第四阶段的筑顶时期,这也是我们认为慢牛逻辑仍在的核心原因。
 
 
  当然,上述只是一个标准的理想化模型划分,实际情况的呈现会受到政策强弱和市场估值的干扰,市场经常会有跨阶段的表现。比如2008年的“四万亿”和2014年的房地产放松,政策的启动力度都很大,导致市场同步于政策转向而见底。而且估值修复都非常快,均在1年不到的时间指数涨幅超过100%,导致市场提前透支了第三阶段的行情,很快直接进入第四阶段。
 
 
  (三)新的上涨开启会有哪些特点?
 
 
  站在一个中长期的维度,这一轮调整过后,市场将会迎来慢牛的第二波上涨(很可能在2019年三、四季度间)。在缺乏政策强刺激的背景下,盈利的改善是个缓慢的过程,当政策与盈利进入第三阶段后,市场的行情会向波动小、持续时间长的特点演进。第一波上涨是速战速决,强调的是爆发力;第二波上涨则是持久战,重点是耐力和持续性。
 
 
  以下几条主线值得重点布局:
 
 
  (1)大金融:低估,业绩拐点,具有较好的底仓配置价值。一方面,大部分金融股的估值依然偏低,是少有的价值洼地;另一方面,券商和保险将受益于资本市场的回暖,今年业绩有望从底部大幅回升。
 
 
  (2)大消费:布局经济复苏与中长期前景。一方面是,家电、汽车等耐用品消费板块;另一方面,业绩一直较为稳定的食品饮料和医药板块。
 
 
  (3)主题方面:国企改革与科创板相关。近期国企改革动作频频,比如发布国有资本的授权经营体制改革方案,未来国企改革有望提速;而科创板的配套措施也在加速落地,年中可能正式推出,相关板块和标的有望受益。
 
 
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